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千禾味业研究报告:零添加趋势渐起,千禾乘势而上

2022-11-30 00:00      点击量:157  评论(0人参与)
 

从焦糖色延伸至调味品,独辟蹊径铸就“零添加”龙头


以“零添加”差异化切入调味品,从西南迈向全国。公司前身为 1996 年成立的恒泰 实业,地处四川眉山,早期主要向海天、李锦记等调味品企业供应焦糖色等食品添加剂。 2001 年公司向下游延伸至酱油、醋等调味品产品,2008 年另辟蹊径率先推出“零添加” 酱油,通过与行业龙头形成差异化竞争实现快速发展,2013 年公司开始向华东等外埠市 场扩张,并于 2016 年上市,目前已形成以酱油为核心,醋、料酒等多种产品协同发展的 良好势头。公司以“匠心酿造中国味道”为使命,致力于打造高品质健康调味品第一品牌, 经过多年精耕,公司已成为零添加调味品细分领域龙头企业。

调味品业务占比持续提升,酱油高增表现亮眼


持续聚焦调味品,酱油高增引领发展。2021 年公司实现收入 19.3 亿元、同增 13.7%, 其中酱油/食醋分别实现收入 11.8/3.2 亿元,分别同增 12.2%/10.0%。公司酱油、醋、料 酒合计收入占比从 2011 年 28.0%提升至 2020 年 86.2%,焦糖色等传统食品添加剂业务 占比则不断下降。


调味品业务:产品包括酱油、食醋、料酒等调味品,虽然公司较海天味业、中炬高新 等其他调味品龙头起步较晚,但在公司差异化战略下成长迅速。其中酱油收入从 2011 年 1.0 亿元提升至 2021 年的 11.8 亿元,2011-2021 年收入 CAGR 为 28.6%,收入 占比从 2011 年 19.0%提升至 2021 年 61.4%,已成为公司第一大核心业务。食醋收 入从 2011 年 0.5 亿元提升至 2021 年 3.2 亿元,2011-2020 年收入 CAGR 为 21.7%, 收入占比从 2011 年 9.0%提升至 2020 年 16.0%,为第二大收入来源。


焦糖色业务:公司焦糖色主要用于酱油等产品上色使用,2015 年前五大客户包括李 锦记、海天味业、美味鲜等,为国内焦糖色龙头生产企业,在老抽用量萎缩使行业需求减少、部分下游大客户由外购转向自产、公司聚焦发展调味品业务等多重因素影响 下,焦糖色收入自 2013 年达到峰值 3.2 亿元后持续下降至 2019 年 1.7 亿元,收入占 比从 2011 年 44.7%下降至 2019 年 12.3%。


专注生产高品质调味品,经销为主扩张外埠市场


地处优质酿造带,打造高品质健康调味品。公司拥有四川眉山工厂及收购的镇江金山 寺两大调味品生产基地,其中镇江金山寺主要生产“金山寺”牌镇江香醋,眉山工厂为公 司调味品核心生产基地,根据公司 2020 年报,眉山工厂位于联合国粮农与教科文组织认 定的最佳酿造带——北纬 30°,气候温和湿润,微生物种群富集,适宜酿造高品质酱油、 食醋等调味品。公司酱油采用非转基因豆粕/大豆/有机大豆等优质原材料,采用日式高盐 稀态发酵工艺,发酵周期达 180 天以上。食醋则主要采用传统酿造工艺,精选优质糯米、 荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋,并结合窖藏工艺生产窖醋。


家庭端为核心市场,经销为主加速全国化。公司调味品业务下游主要渠道为家庭端, 主要系公司产品定位较高。在销售方式方面,公司根据各渠道和区域特点针对性设置销售 方式,1)西南大本营市场:公司通过子公司四川吉恒直营西南地区 KA 超市、主要地方连 锁超市等渠道,通过经销商扩张较为下沉的市场;2)西南之外的外埠市场,通过经销商 进行扩张;3)电商渠道:公司设有电商事业部直营电商渠道。2021 年公司经销/直销收入 占比分别为 66.2%/33.8%,经销占比呈提升趋势。分地区看,公司全国化成效显著,西部 区域收入占比从 2018 年 51.8%下降至 2021 年 29.4%,其他区域中,东部/电商/北部/中部 /南部区域 2021 年收入占比分别为 20.4%/20.2%/14.1%/9.5%/6.4%。

实控人股权集中,员工持股激励充分


家族特色明显,实控人股权集中。截至 2022Q3,公司创始人&董事长伍超群持股比 例为 37.09%,为公司实际控制人,同时任中国调味品协会副会长,伍超群、伍建勇、伍 学明三人合计持股比例为 47.76%。2022 年 2 月,公司发布公告,宣布拟对伍超群定向募 资 5~8 亿元用于“年产 60 万吨调味品智能制造项目”。各子公司中,四川吉恒和镇江金山 寺经营调味品业务,其余子公司为焦糖色生产基地。


连续激励绑定核心高管,充分释放组织活力。公司曾于 2017 年推出首期限制性股票 激励计划,覆盖 111 人,对 2017-2020 年收入及净利润设定考核指标,目前四期考核目标 均已达成。2022 年 2 月,公司再次推出股权激励计划,对公司董事、高管、中层管理人 员及核心骨干在内的 73 人授予 459 万股限制性股票,占总股本 0.57%,考核以 2021 年 为基数,要求 2022-2024 年收入增长率分别不低于 18%/38%/60%(对应 2021-2024 年 CAGR 约 17.0%),净利润(扣非扣费)增长率不低于 50%/90%/130%(对应 2021-2024 年 CAGR 约 32.0%),同样每年达成其中之一即满足授予条件。当前公司正处于全国化的 关键阶段,股权激励将充分激发员工活力,加快公司扩张步伐。


业绩复盘:调味品后起新秀,短期承压后望迎来改善


公司作为调味品行业的后来者,通过差异化定位实现顺利转型,公司早期业绩和超额 收益表现较好。2021 年以来,由于调味品行业整体受到原材料上涨、散点疫情持续冲击, 以及公司自身费用投放节奏等因素,公司业绩整体承压,股价亦有所回调。回顾 2011 年 至今公司整体业绩和股价表现,可划分为以下三个阶段。


第一阶段(2011-2015 年):焦糖色增长停滞,调味品蓄力起势,成长较为缓慢。 2011-2015 年公司收入/净利润 CAGR 分别为 5.5%/9.0%。公司此阶段成长较慢主要 系收入占比较高的焦糖色业务增长停滞,2011-2015 年焦糖色/酱油/食醋收入 CAGR 分别为 1.3%/28.1%/18.7%,2015 年焦糖色收入占比仍达 37.9%,尤其 2015 年受主 要客户减少焦糖色采购量影响,公司收入首次出现下滑。酱油、醋虽增长较快,但由 于早期规模较小,对整体增长拉动有限。


第二阶段(2016-2020 年):调味品高增带动业绩向好,业绩估值双升。2015-2020 年公司收入/净利润 CAGR 分别为 22.1%/22.3%,其中酱油/食醋收入 CAGR 分别为 32.5%/26.6%,为公司增长主要贡献,焦糖色业务则持续收缩,2020 年酱油、食醋 合计收入占比已提升至 79.5%。


从估值和股价维度,2016~2018 年期间公司股价表现较为平淡,主要系消化前期 高估值及 2018 年业绩较为疲软(2018 年受基数和渠道策略调整影响,收入未完成目 标,净利润增长较快主要为处置土地使用权获益 0.8 亿元)。2019 年起公司增长提速, 超额完成收入目标,估值开始抬升,2020 年疫情下调味品行业必选优势凸显,公司 主力渠道商超和电商尤为收益,继续超额完成收入目标(2020 年净利润增长较低主 要系计提 0.9 亿元资产减值损失),2020 年股价涨幅达 148%,估值在此期间同样大 幅提升。


第三阶段(2021 至今):多重因素致业绩承压,估值回落明显。2021 年,由于收入 端面临 2020 年较高基数、社区团购冲击使商超流量下滑、渠道库存较高等负面因素, 导致收入增长承压;利润端由于广告费用投放、原材料价格上涨等因素同样承压,2021 年公司收入/净利润同增 13.7%/7.6%,其中前三季度收入/归母净利润同比+10.9%/ -41.1%,Q4 受益于提价和费用收缩,收入同增 21.0%,归母净利润为 8950 万元, 实现扭亏为盈。2022 以来,收入端仍面临疫情、渠道调整等负面因素扰动,利润端 虽然仍面临原材料价格上涨带来的成本压力,但公司积极通过费用精细化管理、收缩 广告费用进行应对,在较低基数下,2022Q1-3 公司收入/归母净利润分别同增 14.6% /42.1%。 从估值维度,由于 2021 年以来公司业绩多次承压,PE 估值从 2021 年初的 70 倍回调至当前约 45 倍。


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